在过去十多年，虽然接受中国房地产存有泡沫的人不在少数，但房价从来没有让购房者失望过。失望甚至绝望的是那些在高房价面前犹豫不决的人。

　　我们看到，在房价超过1万元时，人们高呼房地产存在泡沫，而当房价超过万元时，人们反而觉得房地产没有那么多泡沫了。不少严肃学者以人均住宅面积以及城市人口规模来预测未来中国城市的房地产供需状况，结论是，中国房地产市场在未来十年也只能实现“紧平衡”，特别是在一线城市，房地产的需求可能还要大于房地产的供给能力。如此，房地产价格还有下跌的道理吗？

　　这种供需分析初看起来很有道理，但它忽视了一个关键性问题，那就是它没有考虑购房者的约束条件———收入约束，而越到房价疯狂上涨的后期，这个约束问题才更显重要。笔者认为，中国房价之所以越高越坚挺，很大程度上正缘于人们对收入与房价趋势的认识偏差，认为房价可以长期偏离收入增长而高速增长，造成原本应该起作用的收入约束失效。

　　如果不考虑购房者的购买能力，单从生活需要出发，这不能成为经济学意义上的需求，只能算是一种社会需要。如果购房者超过自己的购房能力购买了房产，这不能算是一种有效需求，它是一种超前消费，这种需求与投机需求一样，推动着房地产泡沫的继续膨胀。

　　经济学家对房地产泡沫的担忧，很大程度上是从其或引致的系统性金融风险出发，也就是房地产泡沫破灭将引发银行坏账的大面积出现，进而导致金融、经济危机。有学者认为中国的情况有其特殊性，即与美国次贷危机之前疯狂“零首付”的房地产繁荣相比，中国的房地产抵押贷款至少有三成的首付，其安全性要远远高于美国的情况。

　　但实际上，中国首次购房者的年轻化以及越来越高的房价收入比意味着，中国购房者这三成首付款中，有相当大部分是从亲朋好友那里借来的。如此，以购房者个人作为分析单位，其购房贷款行为也近于“零首付”。与美国情况的差别在于利率，三成首付的贷款利率当然要比“零首付”的利率低，但这只是程度的差别，不是本质上的差别，除非他可以不还从亲朋好友那里借来的首付款(那就将造成他人资产负债表恶化)。如果是父母的钱，某种程度上连带了未来父母的医疗、养老支出。也就是说，这种程度差别可以让中国的房地产泡沫延续更长的时间，但个人债务水平的累积同样是繁荣的房地产市场里隐藏着的“定时”。

　　从金融层面上看，房地产泡沫之所以能够越积越大，是由于金融杠杆在起作用，一方面是购房者杠杆率的提升；另一方面是开发商杠杆率的提升。传统思维是中国人爱储蓄，杠杆率低，但在购房一事上，中国人却是高杠杆的超前消费者。在房价不跌的“历史经验”下，越来越多的“未来刚需”被挪到了当下，形成了实质上的过度消费，加上房地产投资概念的深入人心，同时也带动了房地产的过度供给。过度供给反过来又需要更多的超前消费来消化。

　　如此环环相扣，虽然目前尚能正常运转，但这种运转越来越趋脆弱。表面上看，购房者享受到了房价上涨带来的资产升值的好处，但这完全是一种“财富幻觉”，因为这种资产升值并不能抵消其偿还购买房产所必须的硬性现金支出。除非及时出售房产（ ），否则不能实质性改善个人的资产负债状况。

　　弗里德曼曾提出“持久性收入假说”，认为人们的消费支出水平取决于其长期能够持续的持久性收入，而不是临时性收入水平。中国经济延续了0多年的快速增长，而房地产市场的发展时间只有10余年，其间虽然也有经济周期的波动，但购房者基本上还没有遭遇过失业这样的挑战。而一旦未来中国经济增速放缓，本来就相对增长较慢的个人收入增速将更趋缓慢，届时个人债务率将会攀高，以至于压垮个人资产负债表，房地产市场的潮水也将退去。

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